债券组合投资

丛书序

丛书序（英文版）

丛书介绍

推荐序

译者序

致谢

前言

第1章风险与收益/1

11固定收益产品的风险因子/4

12度量风险的方法/5

13四种主要风险因子/6

14建立投资组合的"结构化"方法/10

15回顾与展望/15

第2章构建基石/21

21风险测度与相对价值套利的期权方法/21

22远期定价/26

23资产互换/36

24情景分析估值/38

25β：风险修正和资产聚集/43

第3章资产组合结构/46

31理解利差/46

32理解蝴蝶策略（蝶式策略）/50

33凸性和时间消减/52

34获取风险溢价/54

35抵押支持债券资产滚动中的结构性价值/59

36期权合约中的结构性价值/63

37互换和结构性阿尔法/64

38CDS交易中的结构性价值/66

39均值回归：直接期权交易的结构性价值/67

310市政债券的结构性价值/69

311波动性与货币套利交易/71

312汇率和利率市场的互动/83

313购者自慎/87

第4章宏观分析/92

41模型建立中的宏观经济学/94

42信贷市场中关联风险的宏观驱动因素/115

43基础宏观分析的风险管理：预测β/124

44新的宏观分析：当政府也是市场参与者时/129

第5章复制/136

51期货合约的杠杆效应/136

52复制/137

53固定收益ETFs/143

第6章压力测试与尾部风险管理/146

61压力测试/146

62尾部风险管理/161

63波动性的行为/170

第7章资产配置中的债券/176

71资产配置/177

72债券组合中的股权风险/197

73资产组合管理中的尾部风险/200

74杠杆限制下的持仓/204

后记/208^[1]

作为全球金融与投资行业的教育领袖和卓越专业典范，CFA协会及其成员一向倡导追求精益求精的专业知识与技能。当今金融投资领域瞬息万变，充满前所未有的挑战。我们自觉有责任向客户提供不断更新的最佳解决方案，更好地服务于他们的利益。

能够获益于持续教育的远不止个人从业者。对于企业而言，在员工中推行持续教育可以更好地促进全面风险管理。一般来说，如果员工能够广泛理解行业中的最新动态和这些进展对其职能的影响，他们对风险的认识也会相应提高。而公司层面风险管理的提高，则有助于建立更加稳定的金融体系。

正因如此，当"北京CFA协会"（我们的成员协会之一）与"机械工业出版社华章公司"携手合作，翻译、出版一系列金融投资领域的外文专业书籍时，我们真诚恳切地表示支持。自2013年成立以来，"北京CFA协会"始终如一地向北京会员乃至广大金融界提供高水准的持续教育机会。然而，中国各地对金融投资知识的需求之多，仅凭"北京CFA协会"一己之力实难满足。我们希望通过本系列丛书，惠及越来越多的全国各地专业人士。秉持助力中国金融业发展的理念，本系列丛书的编辑精心策划书籍内容，务求贴合中国从业人员的实践需要。对于各位国内金融和投资人员的"工具箱"，本系列丛书无疑能够锦上添花。

对于"北京CFA协会"为中国金融领域知识发展做出的有益贡献，我谨代表CFA协会在此表示祝贺及感谢，特别要感谢那些为本系列丛书的成功出版奉献出宝贵时间和精力的志愿者。

Paul Smith（施博文），CFA

CFA协会全球总裁兼首席执行官^[1]

As a leader in education and professional excellence in the global finance and investment industry,CFA Institute and its members champion the pursuit of knowledge and skills required for competent professional practiceIn our fastchanging and ever more challenging industry,we owe it our clients to keep up to date on best practices in our industry and apply those to serve their interest.

The benefits of continuing education extend beyond individual professionalsFor firms, continuing education among staff promotes better overall risk managementIn general,employees'appreciation of risk improves if they have a broad understanding of what is happening in the industry and how it relates to their rolesStronger firmlevel risk management,in turn,helps build a more stable financial system.

That's why we earnestly supported our member society,CFA Society Beijing,with a Growth Funding award to pursue the translation and publication of a series of financial and investment books in Chinese,in partnership with the local publisher China Machine Press Hua Zhang

Since its formation in 2013,CFA Society Beijing has been consistently delivering highquality continuing education opportunities to our members in Beijing and to the wider financial communityHowever,the demand from across China is vast and yet to be fulfilledThrough this book series,we hope to reach many more professionals throughout the countryWith an eye to support the development of China's financial industry,the editors of this series have carefully curated the content most relevant to Chinese practitionersEvery finance and investment professional in China will find this series a vital addition to their toolkit

On behalf of CFA Institute,I would like to express my congratulations and gratitude to CFA Society Beijing for undertaking this valuable contribution toward growing the financial body of knowledge in ChinaMost especially,thank you to the volunteers who contributed precious time and effort to the successful launch of this series

Paul Smith,CFA

President and CEO

CFA Institute^[1]

金融街遇上华尔街

--北京CFA协会推出"CFA协会金融前沿译丛"系列书籍

为丰富目前国内金融类图书典藏资源，使广大读者了解和学习更多的西方前沿金融理论，促进东西方金融市场的碰撞、交流和融合，加速国内金融行业的完善和发展，同时也为广大CFA会员提供更多更好的继续教育素材，推动会员学术水平的提高，北京CFA协会于2014年起致力于华尔街优秀图书的甄选和翻译编撰工作，拟与机械工业出版社合作，按季度连续推出"CFA协会金融前沿译丛"系列书籍。北京金融街乃至国内金融界将接受一场华尔街经典的洗礼。

机械工业出版社实力雄厚，2012年和2013年的图书销量位居全国各大出版商之首。机械工业出版社与CFA中国有着密切的合作，自2012年开始，陆续出版了CFA系列课程的中文译著，包括"CFA协会投资系列""CFA协会机构投资系列"共13本。

同时，机械工业出版社已推出多本销量卓著的金融类经典译著，如2005年推出的《巴菲特致股东的信》（沃伦·巴菲特）和《战胜华尔街》 （彼得·林奇），销量分别达133万册和50万册；2008年推出的《漫步华尔街》 （伯顿·马尔基尔），销量达7万册。

另外，机械工业出版社具有广泛的销售渠道（包括书店、线上电商等）和多样的营销手段（包括客户关系维护、媒体宣传、组织各类读书会等）。

我们相信，只要本着专注和服务的心态，用心做好书籍的编译和出版工作，"CFA协会金融前沿译丛"系列译著一定不会辜负各位读者的期望。这些译著将成为各位提升专业知识、了解金融前沿领域的最佳素材，请广大会员、考生及社会各界人士给予关注和支持！让这场华尔街经典与金融街的碰撞来得更猛烈些吧！^[1]

本书书名告诉我们，在金融危机之后或在未来可能会存在一种新的状态。不管这种新的状态是否不同于我们所见过的任何东西，或是相同的但有许多新的改变，要明确地定义它们是困难的，常常只有到为时已晚才能认识到这种新的改变。我们也知道在未来还有很多次金融危机。但是一个债券投资者不应该用"可以预测未来所有的危机"这样的高标准来要求自己，也不能因为我们不能预测，就否认现在我们认知世界与构建投资的方法与框架，当然我们会不断地改善这些方法与框架。债券投资通常是一种保守型的投资，债券组合应当是一种结构性的投资价值锚定，即在风险利率上的增值与多轮经济周期中的保值。

关于读者

这本书的读者是那些从事固定收益投资的从业者。我定义的读者应当是一个老手，包括交易员、投资组合经理、金融工程师等，可能你们正希望在固定收益领域大展身手，准备使用这本书学习到一些具有实践意义的技术与工具来帮助你们的决策。在这本书里，你们会看到我在过去与客户打交道的许多年中从他们身上学到的东西。我自己也在不断思考我过去在实践中学到的观点与经验，并不断创新以达到我可以从整体全局上来把握这一问题的水平。这样做的最终目标是为大家提供一系列工具来优化你们的投资组合。尽管我在这本书中加入了更多随机过程与研究生层次以上的数学（读者可以从我与马克·怀斯合著的另一本书《固定收益分析：量化投资方法》中了解到更多有关数学工具的内容，已于2010年由McGrawHill出版社出版），但是这显然并不适合大多数人，因此我在本书中尽可能地保持只使用简单的数学来说明问题。我希望这本书中的部分理论讨论不会使读者分心。对于那些过去就曾与我讨论过这些话题的人来说，他们也可以从本书中找到过去我们所讨论时未决话题的答案。

写作历程

最难的部分在于纠结到底要把哪些内容放进去、哪些拿走，在过去3～5年中，我反复修改我的提纲，最后保留了那些我认为对于了解固定收益投资来说最为重要的部分。本书的许多内容写作于三四年前，期间金融危机爆发，这使得我有足够的时间来完成这本书，并且从中得到了许多新的感受与体会，也使得这本书变得更加充实与完整。事实上，我还想继续写下去，直到我认为足够完整、足够好为止。可惜的是，玩笔杆子的角色就必须面对截止日期，因此我不得不先完成这本书，并在未来的论文与著作中来表述我的新体会。我很高兴的是，尽管次贷危机爆发，但是所有关于固定收益分析的既往概念并没有发生本质性的变化。因此我可以更加轻松地在本书题目中纳入"如何构建一个在危机中与危机后持续稳健的投资组合"的议题。当然，我认为最好的书应当是简短的，使用最精辟的案例来直指那些需要讨论的命题，因此在本书中，我会使用足够多的例子来说明我想表达的意思。为了使得阅读起来更加顺畅，在许多例子中我都使用了彭博终端的图片（我感觉它应该是大家运用最广泛的终端）来说明那些稍微复杂的数量化概念。我过去的经验告诉我，投资者对数字的敏感性将会对他们关于理论概念与工具的信任度产生重要的影响。

本书的不同

在固定收益领域有许多优秀卓越的书（比如法博齐的著作，或塔克曼关于建模的书，或戈卢布关于风险管理的书）。此外，还有许多优秀的MBA教材可以使用。但是，大部分书并没有直接简要地告诉投资者要怎么处理风险与收益，尤其是那些关于次贷危机中的情景。经典的教材可能并不能直观地为投资者们带来关于最近的研究成果，以及那些在实业界中已经开拓的创新却仍然没有变成铅字的经验。

为什么选这本书

我想由学术界与实业界写出的书必定是各自有所侧重的，要明晰到底哪本书适合你并不是一件容易的事，比如要不要讨论如何在金融建模中融合经济学、流动性风险的测度、压力测试、资产分配、宏观模型的艺术、市场中的异象、交叉市场（比如FOREX）、预测经济周期与风险、尾部风险管理等。我想很难简单地将不同的现象简化归类到各自互不相关的概念中去

言外之意是，好书都是好书，学术界的好书与实业界的好书都值得看。当然原作者本身出于学术界，在学术论文方面也有优秀成果，因此他对学术界与实业界观点的平衡把握得非常好。--译者注。

核心观点

如果要我选出一个最为关键的观点，那么就是超额收益必定建立在超额风险承担上，而且所有的风险都一定与某个期权相关，或者说可以解释为某一种期权头寸，超额的风险一定是某种期权的空头头寸。当任何一种期权在交易中被低估或者被高估时，那么对这种期权进行配置，就足够多元化了，恰当地设定头寸规模，采取合适的尾部风险对冲，投资者就能获得稳健的收益。

本书内容提要

第1章从在固定收益投资分析中针对核心风险因子和风险与收益的预测的讨论开始。我认为从风险开始是最重要的。这一章回顾了2007～2008年次贷危机中，如何构建一个稳健的资产组合。第2章讨论了固定收益投资的各种基础模块。与其他书不同，我们并不对单一的不同种类的债券分布进行讨论，而是首先从整体的讨论开始，我们进一步讨论了风险的意义，并且深入到期权属性在风险与收益中的作用。在本章中，我们还着重讨论了理解融资借贷与回购市场的关键，并讨论了互换与资产互换。最后，我们在本章中讨论的情景分析，它是一种并不精确但是对分析那些复杂的与抵押贷款有支持关联的债券，也是对一系列特定因素的反应具有基础和重要作用的债券。在第3章中，我们步入了结构化投资部分，即建立一个足够广泛的资产组合以获取固定收益的风险溢价与报酬。这是评估不同的固定收益投资决策是否足够特别，或者是否应当构建混合策略的基础。我很感激比尔·格罗斯在这一领域过去20年中对我的指导。第4章中，我们试图在模型构建中引入宏观经济分析的框架。我认为这是过去许多固定收益投资从业者都忽视的一点，也是许多金融书籍中忽视的一点，可能这是由于宏观经济分析有时候很难在个体因子上实现量化的难题，但是我还是想在本书中单独成章来说明这一问题，因为它对于构建稳健的固定收益投资组合而言是如此的关键。在第5章中，我们讨论了如何使用衍生工具来进行复制操作，以实现对风险尤其是系统性风险β的覆盖，从而创造超固定收益市场中的超额收益。指数基金（ETF）通常在这一领域被广泛使用，因为它们使得我们可以以较低的成本构建复杂的资产组合。复制是建立在风险因子匹配上的，XV而关于风险因子的识别与测度我们在前四章中讨论了很多。第6章中，我们重点讨论了通过压力测试的方法实现风险管理。风险估值会由于聚集造成信息损失，而我发现可以使用风险因子来实现更为简便的风险管理与测量。这一章中，我们主要讨论的是如何设计与监理一个稳健的风险测度平台。最后，在第7章中，我们介绍了资产配置。事实上，抛开其他资产单独理解债券资产的表现是行不通的。所有市场的投资者都希望了解如何将固定收益投资引入他们自己的投资组合中。这就需要我们对那些常见的风险因子具有更多了解，比如那些股权风险因子，或那些遍及债券与其他风险资产的风险因子，以及在传统资产配置理念中加入了前瞻预期的作用等。在本书的结尾，我们对全书中的关键议题与固定收益投资的基本原则进行了一个简要的回顾。尽管我自己也从这几百页写作中以及从对我过去长期诸多思考的总结中学到了很多东西，但我写下这本书的初衷是为了给大家讲述一个独有的故事。如果我做到了这一点，那么我所有的工作都是超值的。^[1]

尽管全球金融危机的爆发，事实上可以从20世纪90年代的大稳健时代就找到端倪，而进入新世纪以来美联储长期实施宽松政策推动了这一泡沫飘向高空破灭，但是对于全球资产管理界而言，尤其对于大型机构业务与大资产管理而言，次贷危机是继长期资本管理公司破灭之后的又一次"黑天鹅"事件。尽管全球大部分金融机构都受到了这次尾部风险的严重冲击，但是仍然有许多更为精明、更具前瞻性的投资者反而大获其利。其中有许多一战成名的交易员与投资经理，也有在历次危机中表现长期稳健的资深机构与投资组合管理者。而本书的作者维尼尔·班萨利，正是其中的一位。

维尼尔是太平洋投资管理公司（PIMCO）的执行副总裁与投资组合经理，从事资产管理业务长达二十多年，而在其加入业界之前在学术界已有所建树。因此容易猜到，本书的作者对基于学术理论的规范性分析与基于实践的实证性分析均推崇备至。而在投资组合管理领域，很少有作者能够像他一样，同时身兼学术的经验与实业的经验，并且将它们更有效地组合起来，写出既具有规范性又轻松易读的投资学著作。更值得一提的是，本书中的大部分内容，维尼尔都写于次贷危机爆发之前。而至今次贷危机已过去七八年，回头看维尼尔在这本书中所讲述的内容，具有极其系统的前瞻性和富有智慧的洞见。

如果让我用简短的语言概括维尼尔这本书中的内容，那就是两句话："'一切投资收益均来自于对风险的承担'，以及'一切风险均可以对应为某种期权'"。从这个角度来说，对这些期权的定价与认识就成为识别与定义风险的基础，而维尼尔认为识别与定义风险则是进行投资组合管理的核心要务。维尼尔以美国短期国债市场交易利率在2008年12月曾达到负利率为例作为本书的开头，简单直白地说出了大资产管理中的立足点，必须建立在同时考虑风险与收益的基础上，任何脱离风险讨论收益都是毫无意义的。由于在当时危机下的市场流动性恐慌中，美国短期国债是流动性最好的避险资产选择，因此相比获得负的收益率，"减缓资产减计速度或降低资产风险"的相对收益更加可观，以至于负利率的短期国债仍然受到市场追捧。

从风险承担的角度来看收益，在20世纪四五十年代就已经产生了系统性的萌芽，直到资本资产定价模型与套利定价模型逐渐深入人心，这一理念才得到广泛共识。事实上，"任何投资收益都来自于风险承担"的理念，在资产管理界尤其对于大资产管理而言，已是一种普遍共识，当前全球最火热的对冲基金经理达里奥也曾说过，"配置资产本质上就是配置风险"。当今许多机构业务与大资产管理都首先立足于对风险因子的识别来构建结构化的投资组合，比如债券的久期、凸性等，而维尼尔在此基础上又更进一步，他将所有的风险都看作是某种期权，当然这种期权有可能是含权债券中显性表现出来的，也可能是隐性期权。这一点可能不易直观体会到，我们借用书中维尼尔提及的一个简单示例来直观地说明此问题。

比如住房抵押贷款支持债券（MBS）的购买者，其投资收益来自于对发放住房抵押贷款的机构，比如由商业银行的流动性风险承担，而这种流动性风险中一个重要的因子就是申请住房抵押贷款者的提前偿还风险。住房抵押贷款者可以选择用现金或在房产贬值预期下放弃抵押的房产，来实现提前偿还所有住房抵押贷款，从而引起对应的证券化资产池亏损，而降低住房抵押贷款支持债券的收益率或者提高其违约风险，这也正是引发全球次贷金融危机滚雪球的一个重要雪球。在中文著作中，Option总是惯例地被翻译为期权，但是相对于"选择权"的本意而言，它过于学术化而不易被大众察觉它的真意。事实上，Option的本意就是一种选择的权利，是否行权取决于拥有这项选择权资产的所有人（拥有选择权是一种资产）。而申请抵押贷款的购房者是否选择提前偿还贷款或放弃抵押的房产，这是申请抵押贷款购房者的一项权利，或者说这是一种期权，而且这种权利正是引起提前偿还流动性风险的直接动因。如果申请抵押贷款的购房者行使这种权利，那么提前偿还流动性风险就会成为现实。因此，住房抵押贷款支持债券的购买者，可以获得在贷款利率上一定升水的收益率，正是通过资产证券化的真实出售原则，替发放贷款的金融机构（比如商业银行）承担了申请抵押贷款购买者的这种期权风险。从这样的角度，就很容易理解维尼尔所说的，每一个风险因子最终都一定对应着一个期权。

维尼尔在本书中详细地分析了债券组合管理中需要重视的基本风险因子，并利用它们构建了风险组合管理的基石。值得一提的是，正是其认为每一种风险因子都一定对应着某种选择的权利，因此他在书中多次强调认真阅读债券的发行说明是极其重要的，或者说要非常清楚地从那些最基础的工作中，把握自己到底配置了什么样的资产是极其重要的，而这些事实上极其简单的工作却往往被人们忽视。之后，维尼尔讨论对债券投资非常重要的宏观分析问题。再之后，维尼尔讨论了使用衍生品复制对等的风险敞口来实现投资组合复制的问题。事实上这一点很容易理解，因为所有的投资收益都来自于风险承担，而所有的风险承担都来自于对某些期权的承担，自然对这些期权的承担就足够复制得到一个同等风险与收益的投资组合。事实上，这一点是资产管理业界广泛使用阿尔法策略或者贝塔策略的核心要旨，这也是金融衍生品大行其道的重要贡献之一。

其后，维尼尔还讨论了尾部风险管理的重要性。自从长期资本管理公司破产之后，尾部风险又引起资产管理界的高度重视。在过去我们进行概率模拟时，往往将概率密度分布两端较长但概率值又极低的尾部忽略不计，而长期资本管理公司的破产与全球次贷金融危机的发生，就是对这种简单粗糙的忽略给以当头棒喝。维尼尔认为对尾部风险的压力测试与情景模拟是非常重要的，尽管对这两点的作用在现实资产管理业界存在广泛的争议。最后，维尼尔还从多元化资产管理的角度，为主营其他资产的投资经理提出了如何加入债券管理的建议。

自从去年秋天接到平安资产管理公司的投资总监宋光辉先生邀请我翻译本书以来，由于未料到会经历如此多的繁杂事务，而致使翻译工作耽搁了整整一年，对此我深表歉意。然而，我很庆幸自己能够参与到这样一件工作当中，维尼尔在本书中的洞见令我受益匪浅。更重要的是，维尼尔以非常简单直白的语言，达到了非常完美的学术规范性，构建起了理解大资产管理组合的一套系统性框架工具，这使得我将过去许多年中的经验得以进行整合，豁然开朗。我相信，对维尼尔的许多经验与观点，有许多资产组合经理并不会认同，事实上，它们也并不是适用于方方面面。但是我相信，对于机构业务管理以及从事大资产组合配置的人而言，尤其对于我这种长期宏观对冲领域的新人而言，维尼尔的这本书实在是百读不厌。资产管理当中，最重要的一点制约要素就是资产规模（size matter），这会引起期限成本、冲击成本、团队运营管理成本等一系列问题，随着资产规模不断扩大，相应的各种成本管理难度都会以高次幂级数的形式增长。因而对于许多灵活机动的小资产管理而言，尤其是对于现今大行其道的高频交易、纯粹的算法与统计套利、趋势跟踪等而言，本书中所提到的许多的问题显然并不适用，比如压力测试与情景模拟对于许多资产管理公司而言，也许只会徒增操作管理成本而几无益处。到底什么样的东西可能会有用，需要你亲自同维尼尔一起去探索投资的浩瀚世界。但是，正如我反复所述，对于那些从事机构业务以及大资产管理的投资经理而言，相比起这些操作会带来的风险收益而言，操作成本几乎可以忽略不计。维尼尔在书中还提到了这样的一种有趣观点，即任何风险一定存在着某种便宜的对冲保险。而我相信，探索这些便宜的对冲保险，也正是许多人会立志于学习金融学以及从事投资行业的最大乐趣之一。

最后，我想对华章图书的方琳、杨熙越、牛汉原编辑表示诚挚的感谢，是他们富有耐心与包容心的督促，以及严谨细致卓越的编辑工作，才最终能够形成这样一本翻译仍然粗浅的小作。此外，我还要再次感谢现在已经投身互联网金融行业创业的宋光辉先生，是他的邀约才使得我有了这样一次学习经历，他长期保持对金融传导、对中小企业发展与提升居民幸福的热情关注，我祝愿他在蒸蒸日上的新事业中实现他家国一体的情怀理想。在翻译过程中，我时常深深苦恼于日常事务繁杂而导致翻译时间不够，因此很多地方并不能完美地表达出原作者维尼尔的真意，还请读者包涵与不吝指正。资产管理是一门规范理论与实践经验都极其重要的学科，我非常希望大家能通过更为广泛的交流，一起探索这片神奇的星空。

刘乃郗

2015年12月^[1]

每隔一段时间，传统经验知识的适时适用性都会遭受巨大的冲击，通常都是因为新兴事物带来了经验知识的革新。而那些提早了解这种冲击的可能性并做好了准备的人，都能成为投资组合管理、风险控制和概念分析方法领域的领头羊。

2008～2009年的全球金融危机正是此类冲击的典型代表。它暴露出我们社会以及金融体系方方面面的软肋，个体不能负担却依然大量买进房地产，大部分银行积极地开展其不能得到准确风险评估的业务，而监管者却对这样的现象睁一只眼闭一只眼，最终导致了次贷金融危机并扰乱了全球经济发展。在这次危机中，以往我们从不曾想象并认为极不可能的现象都成为现实，其产生的后果是严重的、有决定性的，并将持续影响华尔街的大资本家和整个中产阶级。

就最大的问题而言，2008～2009年的次贷金融危机反映出我们过去在风险管理上的巨大失败。巨型的资产负债表无论在资产规模还是资产结构上都被允许放大放宽至难以持续的水平，风险识别与控制被广泛忽视，整个行业与社会都长期沉浸在从格林斯潘到伯南克时代的繁荣盛赞之中，尤其以2006～2007年间官方关于"大稳健"和"金发姑娘经济"的繁荣鼓噪为盛。

The Great Moderation，"大稳健"或"大缓和"，指20世纪80年代以来，美国长期保持高产出高增长，低通胀，并且产出通胀波动幅度明显下降，从1982～2007年美国仅5%的时间处于衰退，格林斯潘宣称"新经济"时代已经来临，伯南克将这一时期称作"大稳健"时期。

Goldilocks，"金发姑娘经济""金发姑娘"源自童话《金发姑娘和三只熊》，在故事中金发姑娘发现了三只熊的房子，每只熊都有自己喜欢的食物和床，在挨个尝试过三只熊的食物和床后，她发现要么太大太热，要么太小太凉，只有一个是刚刚好。"金发姑娘原则"因而用以指代那些参考的所有维度，但每个维度都不能超越极限的最佳选择原则。"金发姑娘经济"是指维持适度增长和低通胀的经济模式。

维尼尔·班萨利（Vineer Bhanasli）在众多领军人物中一直积极地倡导创新固定收益投资和风险管理方法及视野角度，他的观点和理论来自于其在金融危机发生前，基于前瞻性分析和大胆质疑关于传统投资管理的经验方法而形成，并在危机持续的过程中得到动态的进化演变，如今已成为其他前瞻性分析实践的磁极。

2006年，班萨利开始着手一项智力要求极高的任务，即如何进行投资组合配置和风险管理的风险因子及结构表述，而不再仅仅是基于资产类别和资产结构表述。那时我已经离开太平洋投资管理公司（PIMCO）并与哈佛大学管理公司（HMC）签订了22个月的合约，主要负责学校的捐赠资产管理，而碰巧的是太平洋投资管理公司的同事和我同时面临相同的技术分析挑战

见ElErian，Mohamed A，When Markets Collide：Investment Strategies for the World of Global Economic ChangeNew York：McGrawHill，2008。

在每一项投资决策中，无论是否已清楚了解，他们都必然承担了各种各样的风险因素组合。换言之，这使得整个行业将这些风险捆绑起来，并基于模型与标准化的资产类别将这些捆绑的风险组合优雅地展现出来，主要体现为相对简单的指数。

通常我们所称的"均衡"状态是指具有稳定的相关性，以及很少的结构性变革特征的状态。这个概念在当今不断变化的世界中遭遇严重挑战，例如国家的和全球的制度变革。在金融市场中，不同资产类别间的相关性变得不再稳定，甚至不同资产类别的定义和界限也变得更加模糊。在这样的环境下，投资者必须超越过去仅仅立足于资产类别的立场，而需要探求其具体的暴露的风险因素，这是一个目标简单明了却又任重道远的需求。

而本书正是维尼尔·班萨利具有的洞见智慧的一部分，是一本非常有价值并且具有适时性、时效性的好书。他基于优雅的分析直白地解释了我们要做什么，怎样去做和为什么做。例如，在本书中关于风险因子的分析有非常细节性的诠释，关于其如何帮助我们进行更好的投资组合管理和更灵敏及时的风险管理，进而使得交易的风险与回报变得更加显著，以及通过自下而上又自上而下、从整体到细节又从细节到整体的分析，使得长期性与周期性的市场驱动力量变得更加清晰。

这本书将会使两类人产生兴趣，一类是正在从事投资组合管理和分析的从业者，一类是那些在实践性进展方面热衷于投资组合管理与风险管理的分析技术研究者。我也衷心祝愿所有这本书的读者，都能从这本书中获得和我一样巨大的收益。

穆罕默德·埃尔埃利安

太平洋投资管理公司前首席执行官、首席信息官

《碰撞》作者^[1]

维尼尔·班萨利（VINEER BHANSLI）博士，太平洋投资管理公司董事总经理、投资组合经理，主要负责太平投资管理公司的数量化投资组合管理。在加入太平洋投资管理公司之前，他曾就职于纽约瑞信第一波士顿的固定收益交易组，所罗门兄弟的固定收益套利组，以及花旗银行的奇异与混合期权交易组。曾著有《奇异与混合期权、固定收益金融的定价与管理：数量化方法》，是《理论与应用金融国际学报》的副编辑。作者1987年从加州理工学院获得他的物理与工程学学士与硕士，以及于1992年在哈佛大学获得理论物理博士。作者目前住在加州的拉古纳海滩。

刘乃郗

中国农业大学经济学博士生，研究领域为国际经济、数量金融、宏观经济、农业经济，拥有中国地质大学（北京）数学学士与中国社会科学院金融MBA学位。^[1]

超额收益必然伴随着风险。这本书非常全面地阐述了这个问题，并且读起来非常直观，它将展示在固定收益投资市场中，如何通过风险因子分析的方法，如何理解、测量、控制、利用各种各样的风险以赚取风险溢价。随着金融危机越来越清晰，这本书关于风险与收益的独家精辟论述是所有债券投资者的必读基础科目。

--Andrew Ang，安卡普兰教授，哥伦比亚大学商学院

这本书被我迅速地放上了关于固定收益投资必读书推荐列表的顶端，通过它能学习一个真正的行家如何使用债券与相关的衍生品来赚取风险报酬。

--Darrell Duffie，金融学教授，斯坦福大学商学院研究生院

维尼尔·班萨利将一个训练有素的物理学家的数学视角，与学院派相比市场中磨盘滚打的实践者所难以企及的经验，非常完美地结合了起来，并向我们展示了金融危机之后在固定收益世界中的投资组合与风险管理的艺术。这本书不仅值得一读，而且值得读很多遍。你一旦开始，就不会想要快速浏览过去，而是会不由自主的慢下来，细细思考深深体会，就像在通过分析逐渐消除谜之马赛克一样。这本书不仅是一本文字流畅清晰的叙事，而且它确实读起来太优美了。赞极了，维尼尔！

--Paul McCulley，董事总经理，太平洋投资管理公司

凭借他作为一个资深投资组合经理的老练经验，以及他在学术上的精深造诣与认知，还有他娴熟全面的数量技能训练，班萨利在学院派的书本知识与长期成功的投资实践之间建起了一座大桥。通过围绕聚焦于讨论在投资组合优化中经常被忽略的一些问题："你的资产配置做空了哪些期权？还有谁参与了交易？在一个流动性承压的情景中会发生什么？"等。这本书将会帮助所有的投资组合经理提高他们所管理资产组合的风险回报，以及避免陷入大灾难。

--Bruce Tuckman，《固定收益债券》作者，金融稳定中心（CFS）金融市场研究主任^[1]