投资膨胀

 投资膨胀与通货膨胀

　　1．一国经济生活中的总需求主要是由投资需求和消费需求两大部分组成，在改革前的高度集中的计划经济体制下，总需求的膨胀大都与中央计划部门的宏观决策的重大失误有关，并且往往是由投资膨日长开始,而在改革后，总需求膨胀既与宏观经济决策的重大失误有关，同时也与微观经济主体不规范的行为有关．此外．在投资膨日长保留和完善其原有的独立发生机制的同时，消费膨日长形成了其独立的、新的发生机制，使得总需求膨胀的发生机制较先前更为错综复杂。

　　2．自1978年经济改革以来．中国投资率一直居高不下，经济增长最快的年份同时也是投资率虽高的年份，即使在经济增长的低潮期，投资率仍不低于25%。1992、1993年的投资率分别达32.22%和39.75% ，而在宏观高度紧缩的,1994年，投资率仍高达36%，属于世界少数高投资率国家之一。

　　改革开放以来．投资与消费双膨胀拉动通货膨胀上升，但其中，投资膨胀拉动通货膨胀的作用更加明显．表现为近几年的物价上涨主要由投资品价格上扬带动+投资膨胀直接形成过度需求，首先推动生产资料价格上涨，然后进一步推动工业品出厂价格和零售价格指数的上升有人测算1988年投资拉动物价上涨6．3个百分点，1989年拉动10．24个百分点，1993年拉动8．27个百分点,另外．从1987一1993年，投资拉动投资品价格的平均上涨率为15．53%

　　1993年末，投资品价格上涨26．7%，消费品价格上涨13.2%，从中可见投资膨胀对通货膨胀的影响程度之大，目前经济生活中存在的生产资料价格回落，一些主要投资品积压情况，是由于这两年国家采取各种措施大力控制年度投资规模所致。但在建规模依然偏大，据国家计委调查，1994年全社会在建固定资产投资规模达4万亿元，剩余工作量有2万亿元，远远超出经济的承受能力。因此，固定资产投资规模偏大．已是不容争辩的事实。

　　3．为什么在中国现在的情况下，经济增长和物价上涨是一种正相关的关系，即到了一定程度以后，经济增长速度高，物价必然高，这是因为我们现在的经济增长+总的来说，还是外延型的发展模式，而不是内涵型的。高速度必须靠高投入．主要靠扩大基本建设、铺新摊子、上项目，而不是主要靠技术进步、集约经营，提高劳动生产率。速度要快，投资就要多，于是贷款就要多．货币就要多发．这就很容易引发通货膨胀。改革开放以来的几次通货膨胀都清楚地表明了这一点。

　　4．从“七五”“八五”时期的经验着，每一轮高速经济增长都会引发一次高的通货膨胀，每次通货膨胀的回落也都以经济增长的下降为条件，因此一定的通货膨胀是经济增长的伴生物，这是因为我国的经济增长以投资扩张为主要推动力。投资是经济增长基本的首要的推动力，每一轮投资迅速扩张都引起总需求膨胀，在有效供给不能迅速增加的前提下，最后必然导致通货膨胀，这一形势发展到一定程度，社会闲置资源都已得到充分利用，经济增长的潜力已尽，政府也开始控制通货膨胀，这样总需求就会受到抑制．而投资需求首先会受到抑制，结果是经济增长放慢，通货膨胀也得到了缓解。

　　5．一国经济生活中的总需求主要是由投资需求和消费需求两大部分组成，在改革前的高度集中的计划经济体制下，总需求的膨胀大都与中央计划部门的宏观决策的重大失误有关，并且往往是由投资膨日长开始，而在改革后，总需求膨胀既与宏观经济决策的重大失误有关，同时也与微观经济主体不规范的行为有关。此外，在投资膨日长保留和完善其原有的独立发生机制的同时，消费膨日长形成了其独立的、新的发生机制，使得总需求膨胀的发生机制较先前更为错综复杂。

　　6．自1978年经济改革以来．中国投资率一直居高不下，经济增长最快的年份同时也是投资率虽高的年份，即使在经济增长的低潮期，投资率仍不低于25%。1992、1993年的投资率分别达32.22%和39.75% ，而在宏观高度紧缩的,1994年，投资率仍高达36%，属于世界少数高投资率国家之一。

　　改革开放以来，投资与消费双膨胀拉动通货膨胀上升，但其中，投资膨胀拉动通货膨胀的作用更加明显，表现为近几年的物价上涨主要由投资品价格上扬带动+投资膨胀直接形成过度需求，首先推动生产资料价格上涨，然后进一步推动工业品出厂价格和零售价格指数的上升有人测算1988年投资拉动物价上涨6.3个百分点，1989年拉动10.24个百分点，1993年拉动8.27个百分点，另外，从1987一1993年，投资拉动投资品价格的平均上涨率为15.53%

　　1993年末，投资品价格上涨26.7%，消费品价格上涨13.2%，从中可见投资膨胀对通货膨胀的影响程度之大，目前经济生活中存在的生产资料价格回落，一些主要投资品积压情况，是由于这两年国家采取各种措施大力控制年度投资规模所致。但在建规模依然偏大，据国家计委调查，1994年全社会在建固定资产投资规模达4万亿元，剩余工作量有2万亿元，远远超出经济的承受能力。因此，固定资产投资规模偏大．已是不容争辩的事实。

　　7．为什么在中国现在的情况下，经济增长和物价上涨是一种正相关的关系，即到了一定程度以后，经济增长速度高，物价必然高，这是因为我们现在的经济增长+总的来说，还是外延型的发展模式，而不是内涵型的。高速度必须靠高投入，主要靠扩大基本建设、铺新摊子、上项目，而不是主要靠技术进步、集约经营，提高劳动生产率。速度要快，投资就要多，于是贷款就要多，货币就要多发，这就很容易引发通货膨胀。改革开放以来的几次通货膨胀都清楚地表明了这一点。

　　8．从“七五”“八五”时期的经验着，每一轮高速经济增长都会引发一次高的通货膨胀，每次通货膨胀的回落也都以经济增长的下降为条件，因此一定的通货膨胀是经济增长的伴生物，这是因为我国的经济增长以投资扩张为主要推动力。投资是经济增长基本的首要的推动力，每一轮投资迅速扩张都引起总需求膨胀，在有效供给不能迅速增加的前提下，最后必然导致通货膨胀，这一形势发展到一定程度，社会闲置资源都已得到充分利用，经济增长的潜力已尽，政府也开始控制通货膨胀，这样总需求就会受到抑制．而投资需求首先会受到抑制，结果是经济增长放慢，通货膨胀也得到了缓解。

　　(一)投资的双重效应与通货膨胀。

　　这里所说的投资是指固定资产投资。经济学原理表明，投资既能产生需求效应，也会产生供给效应。一方面，通过投资形成社会生产能力，为社会提供产品，增加有效供给满足社会需求；另一方面，投资又可以形成需求能力，扩大生产消费和生活消费，产生需求效应，也就是说，投资在调节社会总需求和总供给的平衡中是一把双刃剑。一般来说，投资引发的需求效应是即时的．因为当年的固定资产投资通常只形成需求，而且还会由于投资的乘数作用引致倍数于它 的需求。相反，投资创造的供给效应则有待生产能力形成后才发生作用．有一个时滞，根据我国的情况，一项投资提出的货币需求与它提供的实物供给之间整体着通常要有3年左右的时滞，并且投资转化为供给经常受到如下条件的约束：

　　(1)建设项目的自然时滞(建设周期)和投资效率(固定资产交付使用率)的大小；

　　(2)投资方向是否正确，投资方向的失误将使投资变为无效投资；

　　(3)建设项目投产后的经济效益，等等。

　　投资推动供给的倍数增长，更是条件重重，如闲置资本品、闲置劳动力、闲置消费品的存在．等等根据以上分析可得出如下推论：

　　(1)投资的需求效应与投资的供给效应相比．前者对社会总需求与社会总供给平衡的影响，较为及时和容易，因为没有时滞影响和转化条件约束很少，同时也就隐含着产生通货膨胀的可能性；

　　(2)不是任何一种投资都会助长通货膨胀。因为固定资产投资既代表即期需求，又代表未来供给，从代表需求方面来看，投资越多，对货币供应量要求越多，引发通货膨胀的可能性越大；而从供给方面看，投资越多，提供的有效供给越多，抑制通货膨胀的物质条件越雄厚。大体可能有几种情况：如果是对货币供应量需求相对较少而提供有效供给相对较多的投资，不仅不会引发通货膨胀．反而会有利于抑制通货膨胀．这种效应体现得快慢取决于时滞的长短；如果对货币供应量的需求与提供有效供给大致相当的投资，对通货膨胀：不会产生什么影响；只有对货币供应量需求相对较多而提供有效供给相对较少甚至长期内不能提供有效供给的投资，会引发和加剧通货膨胀。这种投资就是通常我们所说的投资膨胀；

　　(3)由于投资具有需求效应和供给效应的双重效应，简单地说投资与通货膨胀并无直接的因果关系，或者说投资不是引发通货嘭胀的必然因素而只是可能因素，投资成为引发、加剧通货膨胀的因素只是投资膨胀性质的那种投资。

　　（二）投资结构倾斜与通货膨胀

　　从产业结构均衡的角度来看，投资膨胀对各产业部门的影响并不是相同的，在投资膨胀过程中往往会出现投资结构倾斜的问题，由投资结构倾斜引起的资源配置变化会使得均衡的产业结构比例关系遭到破坏，或使原有的不均衡现象更为严重，由此导致“瓶颈”部门的产生或使得原有“瓶颈”部门进一步相对萎缩，结果引起结构失衡和通货膨胀的发生，前些年，由于体制方面的原因和指导思想上的偏差，短平快项目上得较多，使得资金大量流入一般性加工工业，从而使“长线”愈长“瓶颈”愈细，中央政府已意识到这一问题，并采取措施增加对基础产业和基础设施的投入，但终固财力有限未能从根本上扭转这一局面。

　　近年来我国的固定资产投资不仅在数量上大幅度膨胀，而且在结构上逐步向基本建设倾斜，最突出的是近年来房地产开发投资的或倍增长．使建筑安装工程费用在投资总额中占的比重越来越大一这就使投资对基建材料的需求弹性增大，在基建材料供给能力增长有限的条件下，基建材料供求缺口相应增大，形成在投资高速增长的时候，基建材料价格往往上涨迅猛，成为生产资料价格上涨的“火车头”，从而带动整个社会的商品价格上涨。1993年基建材料的大幅上涨及其剥经济生活的影响，就是这方面的明证.

　　(三)投资规模膨胀使投资效益变差，加剧通货膨胀。

　　固定资产高投入低产出的矛盾加剧了通货膨胀。1980-1993年以来，中国固定资产投资每年23.8%的速度增长，但GDP的增长(现价)只有16.2%，投资对GDP的弹性系数为0.86。在80年代，中国固定资产投资平均年增长18.6%，平均固定资产投资率为27.1%．这期间GDP年均增长14.8%，固定资产投资对GDP的弹性系数为0.8进入90年代，从1990年到1993年，固定资产投资平均增长40.9% ，GDP年均增长21%，固定资产投资对GDP的弹性系数则为0.51，这期间固定资产投资率为35.2%。同80年代相比，1990—1993年中国固定资产投资对GDP的弹性系数下降了42%，而固定资产投资则上升了30%，在固定资产投资增加的同时，固定资产投资对GDP的作用明显下降。

　　从表1可以看出，随着投资规模的急剧扩大，每百元固定资产投资所能创造的国民收入越来越少一呈现不断降低的趋向。这样．因为投资规模过大，只能把投资象撒胡椒粉一样对众多项目都给点钱，打分散力量的消耗战，使原来三四年能建成的项目，拉长到七八年，甚至更长的时间才能完成。因而投资效果大大降低了而不能相应地增加有效供给，高投入低产出必然加剧通货膨胀。

　　一、投资膨胀

　　在投资过程中，各类投资主体都必须借助货币来进行资源配置和形成新的资产，因而投资活动必然伴随着货币的投放。与传统体制相比，现行体制下膨胀的投资规模很大程度上要靠银行扩大信贷规模来加以支持，而银行信贷规模的扩大将会引起货币投放量的相应增加，如果引起的货币数量超过了潜在的国民收入产品总量的生产能力，经济生活中就会发生通货膨胀压力和物价上涨现象。

　　1980-1993年以来．中国固定资产投资每年以23.8%的速度增长，从1990到1993年固定资产投资平均投资率为35.2%。如果加上工商叠业每午有上千亿元流动资金被挤占到固定资产上，还有一些固定资产投资

没有列入国家统计之内，实际上固定资产投资率超过40%我国改革开放的实践证明，投资规模有着一定的客观数量界限，受到国力的制约，投资率一旦突破30%，国民经济各方面的关系就会感到紧张，货币供应和通货膨胀的压力就会增大。由此可见，投资膨胀、货币超量供应通货膨胀之间存在着一种内在关系，而投资膨胀是引发货币超量供应和通货膨胀的关键因素。

　　根据《中国统计年鉴》1994年教字计算随着经济发展和货币化程度提高，货币供应量当然要增加，两者有密切的相关度。但只要货币供应是与经济增长和货币流通的需要相适应，就既能防止通货膨胀，又能支持经济正常发展。如果不足，则影响市场流通和经济发展；过多，则将引起货币贬值．造成信用危机和经济秩序混乱。

　　当前我国投资额的80％投资资金来源于银行贷款和社会集资，现在几乎所有投资项目都有银行资金投资：包括全部以自筹资金为名的建设项目。因此银行信贷政策的松紧。对投资膨胀和通货膨胀的影响至关重大。

　　现在地方投资项目普遍超预算40-50%，多的超过好几倍。要上项目，得有大量的资金注入，于是企业、地方政府便迫使银行贷款，银行若不追加投资．则银行原先的投入也就赔进去了。下级银行指标不够用，又会倒逼上级银行，最终各专业银行倒逼中央银行增加贷款。1993年，银行贷款余额比上年增长了22.4%，其中固定资产贷款增长31.7%。当前发生的通货膨胀，过多的贷币很大程度是在1992年中后期和1993年冒出来的。因此我们说，当前我国发生的通货膨胀，投资规模过大，除了投资主体歃乏约束意识外，在很大程度上与银行信贷政策过松有关，尽管这里面有许多不情愿因素。

　　二、治理对策

　　(一)治理通货膨胀监颈转变经济增长方式。

　　为什么通货膨胀在我国一而再、再而三地出现呢？为什么改革开放以来发生的几次通货膨胀·几乎每次都是由投资膨胀所引起的呢？其主要原因是由于我国经济增长方式主要是靠投入来支持的粗放型的经济增长方式，乱铺摊子而不顾经济效益，投资分散形不成规模；在建规模过大，供给与需求矛盾增大；一味靠高投资换取高速度。人们往往只注意到小平同志讲过发展才是“硬道理”，而没有注意到小平同志也强调过发展要有“硬速度”。小平同志说：“讲求经济效益和总的社会效益，这样的速度才过硬”。可见．在经济建设中既要遵循发展的硬道理，也要追求发展的硬速度。这样才有利于保持经济的健康发展，也有利于抑制过高的通货膨胀按照转变经济增长方式的要求，投资方面能通过现有企业改组、改造满足市场需求的，就不能上新项目、新摊子。无论是基本建设投资还是技术改造，都要立足于现有基础，提高投资的技术含量，符合规模经济标准，促进集约经营。

　　(二)治理通货膨胀必颊深化改革。

　　改革开放以来出现通货膨胀的原因主要是投资需求拉动型。形成这种通货膨胀的主要原因是：一是企业缺乏自我约束机制，二是政府缺乏投资约束机制，三是金融缺乏制衡机制。无论企业还是政府，由于约束机制的软化，因而必然存在着无止境的“扩张冲动”，这种扩张行为是以改革时期的过渡体制为基础的，它时时潜伏在过渡时期的体制中，一有机会，就可能发作。

　　因此经济增长方式的转变，除需作某些政策调整外，关键是深化改革。一是加快企业改革进程，界定与重组企业产权和建立现代企业制度，实行投资业主制，使投资责、权、利真正统一起来，避免争抢投资收益而无人承担投资损失的现象；二是转换政府职能，理顺政府和各投资主体的关系，并通过立法程序，将这种关系固定下来，这样由政府行为不规范带来的上下相互掣肘，地方政府行为推动通货膨胀问题才能得到有效整治；三是在金融改革逐步推进、政策性金融和经营性金融逐步分离的条件下，要重新认识贷款规模的管理制度，减少或取消对经营性银行采用信贷计划的管理办法，代之以风险管理和资产负债比倒管理，以便金融主体管理方式转向主要依靠市场引导，从而适应企业改革和市场配置资源的需要。

　　(三)通货膨胀必颊综合治理。

　　通货膨胀不仅是一种货币现象，而且是一种复杂的社会经济现象，它是国民经济运行失常、失衡，各种矛盾尖锐冲突而呈现出的一种“病态”反映，把它只看作某种单一因素作用的结果，无疑失之偏颇。投资膨胀只是诱发通货膨胀众多因素的一种因素，而不是垒部因素。因此治理通货膨胀如果只想到控制投资规模，并且“一刀切”，不顾发生变化了的现实，一控到底，是不符合实际的。目前在投资规模问题上，主要问题是不该上的项目上了，应该停缓建的项目下不了。结果造成在建投资规模恶性膨胀。要采取切实可行的措施砍掉一些没有市场前景的项目，资金来源不落实的项目，要整顿，限制“开发区”和“房地产”的盲目发展，适度收缩一般加工工业项目，严格控制楼、堂、馆、所等非生产性投资。重点是控制新开工项目，国家和地方的投资资金都要按保投产、保收尾、保重点的原则来安排，首先要保证国家重点竣工投产项目，其他项目根据有多少钱办多少事的原则处理。

　　另外压缩投资应分门别类，区别对待。在通货膨胀过程中，并不是一切商品都供过于求，部分产品需求不足是经常存在的。水力发电部门，现在施工能力过剩，设计部门任务不足，钢材、水泥过剩，而电力供应属于短线。铁路运输仍然属于短线。这些战略部门是必须加速发展的。我们不能搞一刀切，一说过热，就一概过热，对这些部门还是应集中资金，加大投资力度，以充分发挥投资的供给效应。

　　(四)整顿金融秩序，控制投资膨胀的资金来源渠道。

　　国家银行资金以非贷款方式流出、绕规模贷款和社会上的乱集资，是当前投资规模膨胀的主要资金来源。而这两种行为则是金融秩序混乱的表现。因此，必须严肃金融纪律，整顿金融秩序，禁止有意拖延汇兑资金在途时间，违章拆借、乱集资等扰乱金融、扰乱市场的行为．严格控制资金从非正常渠道流入固定资产投资领域。

 投资膨胀与通货膨胀

　　1．一国经济生活中的总需求主要是由投资需求和消费需求两大部分组成，在改革前的高度集中的计划经济体制下，总需求的膨胀大都与中央计划部门的宏观决策的重大失误有关，并且往往是由投资膨日长开始,而在改革后，总需求膨胀既与宏观经济决策的重大失误有关，同时也与微观经济主体不规范的行为有关．此外．在投资膨日长保留和完善其原有的独立发生机制的同时，消费膨日长形成了其独立的、新的发生机制，使得总需求膨胀的发生机制较先前更为错综复杂。

　　2．自1978年经济改革以来．中国投资率一直居高不下，经济增长最快的年份同时也是投资率虽高的年份，即使在经济增长的低潮期，投资率仍不低于25%。1992、1993年的投资率分别达32.22%和39.75% ，而在宏观高度紧缩的,1994年，投资率仍高达36%，属于世界少数高投资率国家之一。

　　改革开放以来．投资与消费双膨胀拉动通货膨胀上升，但其中，投资膨胀拉动通货膨胀的作用更加明显．表现为近几年的物价上涨主要由投资品价格上扬带动+投资膨胀直接形成过度需求，首先推动生产资料价格上涨，然后进一步推动工业品出厂价格和零售价格指数的上升有人测算1988年投资拉动物价上涨6．3个百分点，1989年拉动10．24个百分点，1993年拉动8．27个百分点,另外．从1987一1993年，投资拉动投资品价格的平均上涨率为15．53%

　　1993年末，投资品价格上涨26．7%，消费品价格上涨13.2%，从中可见投资膨胀对通货膨胀的影响程度之大，目前经济生活中存在的生产资料价格回落，一些主要投资品积压情况，是由于这两年国家采取各种措施大力控制年度投资规模所致。但在建规模依然偏大，据国家计委调查，1994年全社会在建固定资产投资规模达4万亿元，剩余工作量有2万亿元，远远超出经济的承受能力。因此，固定资产投资规模偏大．已是不容争辩的事实。

　　从产业结构均衡的角度来看，投资膨胀对各产业部门的影响并不是相同的，在投资膨胀过程中往往会出现投资结构倾斜的问题，由投资结构倾斜引起的资源配置变化会使得均衡的产业结构比例关系遭到破坏，或使原有的不均衡现象更为严重．由此导致“瓶颈”部门的产生或使得原有“瓶颈”部门进一步相对萎缩，结果引起结构失衡和通货膨胀的发生，前些年，由于体制方面的原因和指导思想上的偏差，短平快项目上得较多，使得资金大量流入一般性加工工业，从而使“长线”愈长“瓶颈”愈细，中央政府已意识到这一问题，并采取措施增加对基础产业和基础设施的投入，但终固财力有限未能从根本上扭转这一局面。

　　近年来我国的固定资产投资不仅在数量上大幅度膨胀，而且在结构上逐步向基本建设倾斜，最突出的是近年来房地产开发投资的或倍增长．使建筑安装工程费用在投资总额中占的比重越来越大一这就使投资对基建材料的需求弹性增大，在基建材料供给能力增长有限的条件下，基建材料供求缺口相应增大，形成在投资高速增长的时候，基建材料价格往往上涨迅猛，成为生产资料价格上涨的“火车头”，从而带动整个社会的商品价格上涨。1993年基建材料的大幅上涨及其剥经济生活的影响，就是这方面的明证.

　　(三)投资规模膨胀使投资效益变差，加剧通货膨胀。

　　固定资产高投入低产出的矛盾加剧了通货膨胀。1980-1993年以来，中国固定资产投资每年 23．8%的速度增长，但GDP的增长(现价)只有16．2%，投资对GDP的弹性系数为0.86。在80年代，中国固定资产投资平均年增长18．6%，平均固定资产投资率为27．1%．这期间GDP年均增长14．8%，固定资产投资对GDP的弹性系数为0．8进入90年代，从1990年到1993年，固定资产投资平均增长40.9% ，GDP年均增长21%，固定资产投资对GDP的弹性系数则为0.51，这期间固定资产投资率为35．2%。同8O年代相比，1990—1993年中国固定资产投资对GDP的弹性系数下降了42%，而固定资产投资则上升了30%，在固定资产投资增加的同时，固定资产投资对GDP的作用明显下降。

　　从表1可以看出，随着投资规模的急剧扩大，每百元固定资产投资所能创造的国民收入越来越少一呈现不断降低的趋向。这样．因为投资规模过大，只能把投资象撒胡椒粉一样对众多项目都给点钱，打分散力量的消耗战，使原来三四年能建成的项目，拉长到七八年，甚至更长的时间才能完成。因而投资效果大大降低了而不能相应地增加有效供给，高投入低产出必然加剧通货膨胀。

　　国家银行资金以非贷款方式流出、绕规模贷款和社会上的乱集资，是当前投资规模膨胀的主要资金来源。而这两种行为则是金融秩序混乱的表现。因此，必须严肃金融纪律，整顿金融秩序，禁止有意拖延汇兑资金在途时间，违章拆借、乱集资等扰乱金融、扰乱市场的行为．严格控制资金从非正常渠道流入固定资产投资领域。

　　对通货膨胀的忧虑是导致人们对高投资 ( 即投资高速增长或投资率保持在较高水平) 持质疑态度的最重要因素之一。在过去相当长的一段时间内, 只要高投资率或高投资增长率 与较高的通胀指数同时出现, 许多分析家总是自觉或不自觉地把二者联系在一起, 并往往将 高投资指为诱发通货膨胀的根源。 不可否认, 在我国改革开放以来的经济发展上, 投资高速增长或高投资率与通货膨胀往 往并肩而行。 在我国上世纪 90 年代中前期, 1991—1994 年间年全社会固定资产投资年平均 增速高达 45% , 其中 1993 年的增速达到难以置信的 61.8% 。在同一时期, 我国出现了高 通货膨胀。1993 年的 CPI 达到 14.7% , 1994 年更 上升到 24.1% 。1995 年虽有所回落, 但仍超过两位数, 达到 11.7% 。当时的投资增速与物价指数竞相高速攀升的态势至今令人 记忆犹新, 将二者之间的关系定义为密切相关毫不为过。

　　历史的教训的确值得警惕。但现在需要冷静考虑的问题是, 在现实条件下, 投资增长速 度或投资率的高低与通货膨胀, 特别是高通货膨胀率是否还有必然联系呢?今年上半年, 在 我国固定资本形成率连年创历史新高的基础上, 投资增速仍高达 25.9% , 今年投资率将再 创历史新高几乎已成定局。同时, 6 月份 CPI 也创 30 个月以来的新高, 同比增长达到 4.4% 。在这一组数字面前,我们注意到, 分析家们并没有像往常那样将二者密切联系起来, 几乎没有人再将投资的高增长指为诱发通货膨胀的“元凶” 。这种情况提供了一个契机, 使 我们可以在一个较宽松的舆论环境中从理论和实证的角度重新认识高投资与通货膨胀的关 系。 从理论上说, 通货膨胀的本质在于相对较多的货币追逐相对较少的商品和劳务, 其内在 原因或是由于总需求冲击, 或是由于总供给冲击。 当人们将高投资与通货膨胀联系在一起的 时候, 通常是从总需求角度考虑的。由于总需求是由消费、投资和净出口组成的, 这三个变 量中任何一个变化都会引起总需求的变化, 因此, 投资有可能引起通货膨胀, 消费和净出口 的变化也有可能引起通货膨胀。换句话说, 通货膨胀并不总是由投资引起。

　　在什么情况下高投资增长会引起通货膨胀? 如果消费需求与供给保持平衡, 净出口的 需求与供给保持平衡,但对投资品的需求超过了投资品的供给, 使得投资品价格上升, 并拉 动整个价格水平上升, 则可以说是投资引起了通货膨胀。但应强调的是, 即使在这种情况下, 关于通货膨胀的板子也还是应打到货币当局的屁股上, 而不是投资者的屁股上。 因为出现这 种情况说到底是由于货币当局实行较松的货币政策造成的。 一方面, 在正常的市场运行机制 中, 当过于宽松的货币政策提供了偏低的利率水平和充裕的资金供给时, 一个个分散的投资 者的合理反应自然是要扩大投资, 在整体上必然形成较高的投资增长或高投资率。投资者们 这样做只是对现实的有利可图的投资机会做出自己的合理反应,其投资行为是被不适当的宽 松货币政策诱导的结果, 显然他们并不应对由此引发的通货膨胀负责。另一方面, 当投资需 求因市场或政策因素引致增长较快, 但资本品供给增长较慢时, 如果货币当局能够从整体的 角度考虑将货币供给保持在合理的水平上, 则投资品部门的价格上涨应为消费品部门的价 格下降所抵补。当用 GDP 平减指数来衡量时, 并不一定会出现整体性的通货膨胀。顺便说 一句, 由投资引起的通货膨胀与由消费引起的通货膨胀的后果是不同的。 因为投资本身毕竟 具有供给效应, 最终会从影响供给方面抑制通货膨胀的发展。根据这样的分析框架, 我们可 以判断, 在正常的市场机制下, 当出现所谓高投资率引起通货膨胀的情况时,过于宽松的货 币政策是“因”, 通货膨胀是“果”, 而高投资只是二者之间的传递载体而已。换句话说, 当 出现所谓高投资率引起通货膨胀的情况时, 把板子打到货币当局的过于宽松的货币政策上 显然比打到高投资上合理得多, 这更有利于政策的适度调整。这时最根本的治理的措施显然

　　不在于控制投资规模本身, 而在于控制货币供应量。 不把力量放在控制货币供应上而是放在 控制投资规模上, 是没有抓到点子上, 费力不讨好。从实证的角度分析, 也可以看出高投资 与通货膨胀之间并不存在必然联系。从世界经验看, 根据 2005 年世界银行的统计, 刚果民 主共和国 2003 年的投资率只有 7%, 可谓不低, 但其 1990- 2002 年间的以 GDP 平减指数 度量的通货膨胀平均值高达 617% , 可谓世界之最。 可见通货膨胀不一定以较高的投资率为 前提。 另外, 日本的投资率在最发达国家中是名列前茅的,但其 10 多年来却一直深受通货收 缩之苦, 1990—2002 年间的 GDP 平减指数平均值竟为- 0.5% 。这从另一个侧面说明投资 率高低与通货膨胀率之间的联系并不总是那么紧密。 我国近年来的历史统计数据也可以证明 这一点。

　　我国固定资本形成率与消费价格指数变化态势对比（缺图） 年份 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 9198 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 从图中可以看出, 我国在 1985 年和 1988—1989 年均出现了较高的通货膨胀率, 但当时的 投资率较前期并没有明显的变化。1993—1995 年间的高投资与高通胀发展趋势高度一致, 但其后二者又分道扬镳, 反向而行。如 2002 年的投资率达到 36.3%, 比出现高通胀率的 1994 年还高出 1.8 个百分点, 但当年的居民消费价格指数为负值。2003 年的投资率比 2002 年又上升了 3 个百分点, 更爬高到 39.2% , 但当年的居民消费价格指数也只上升了 1.2 个百分点。2005 年, 我国的投资率再创历史新高, 但 CPI 的增幅比上年却又下降 2.1 个百分点。 这些数据应该可以表明我国固定资本形成率的高低与消费价格指数变动之间并没 有内在的趋势性联系。

　　再如今年 6 月末, 我国居民消费价格指数同比上升了 4.4 个百分点, 引起不少人的担 忧, 但分析家们明确地指出当前居民消费价格指数的上涨是结构性的, 主要原因是由于食品 价格,特别是肉类价格上涨所带动的。显然,在此背景下, 尽管投资增速不低, 但并不需要为 CPI 的上升负责。 从实践的角度看, 应特别指出, 前边的理论分析框架实际上带有一种理想主义的色彩, 即将货币政策视为一个可由货币当局完全自主操控的外生变量。 在这个框架内, 货币供给态 势可以与投资增长态势无关。 我国实践中的情况要复杂的多。 在我国传统的计划体制和单一 投资主体条件下, 由于存在着投资者与货币当局的“配合机制”, 确实可能使得高投资成为 通货膨胀的源泉。所谓“配合”, 是指面对投资者要大干快上的巨大压力, 货币当局没有将 货币政策的实际目标确定在保持币值的稳定上, 而是屈从地用宽松的货币政策支持投资增 长。或更有甚者, 还可能有主动支持投资大干快上的。上个世纪 90 年代前期, 在各级地方 政府空前的投资热情中, 1992 年我国货币供应量 M1 比上年增长 31.3% , 1993 年增速为 37.3%, 1994 年增速为 34.5%。货币政策如此“配合”, 投资和物价岂有不竞相攀升之理。 实际上, 只要想一想保持币值稳定这一货币政策目标在 1995 年通过的《中国人民银行法》 中才被正式提出, 在此之前竟然是空白, 而且在此之后关于货币政策单目标和多目标的争论 还绵延不断。货币政策在实践中更被赋予许多任务, 例如保证企业资产需求、进行结构调整 等等, 就可以理解为什么说我国在相当长的一段时期内存在着投资者与货币当局的 “配合机 制” 了。 显然, 在这样的体制背景下,政府实际上是通过货币政策以通货膨胀税或强制储蓄的 形式来支持投资增长, 因此投资增长态势与货币供给态势内在相关, 或者说二者是有必然联 系的。 这时再去讨论是投资增长倒逼形成货币超经济发行还是过于宽松的货币政策导致了投 资的高增长并最后引发通货膨胀已经没有多大意义了。 还应指出的是, 实际上, 在我国传统体制下, 货币当局不仅可以与投资相 “配合” 还可 ,以与消费相“配合” 。上图显示我国在 1985 年和 1988—1989 年的情形即是如此。当时货 币当局用宽松的货币政策 “支持” 民众收入高速增长, 以至出现了所谓的 “国民收入超分配” , 最后结局自然是消费膨胀和通货膨胀的并肩而行。 在这种情况下, 消费膨胀又成了过于宽松 的货币政策和通货膨胀之间的传递载体, 消费者显然也不应为通货膨胀负责, 板子还是要打 到货币当局身上。 如果说在传统体制下, 异乎寻常的高投资与通货膨胀是有着内在的必然联系的, 那么应 看到现在的体制条件已然大大不同: 投资主体与货币当局的“配合机制”已被大大弱化, 货 币当局已拥有相当高的自主地位, 货币供给不再轻易屈从于投资的要求 ( 当然也不再配合 “收入增加”的要求) , 而是将控制通货膨胀放在首要位置。这是我们近 30 年体制改革最 重要的成果之一, 也是我国近年来在高投资背景下却没有出现高通货膨胀的最根本原因之 一。正是在这样的背景下, 我们似乎可以重新认识高投资与通货膨胀的关系, 可以说高投资 并不必然给我们带来通货膨胀了。 人们常引用弗里德曼的话说“通胀是一种货币现象”, 意思是只要管住了货币, 就能控 制住通胀。实际上, 投资总量在某种意义上也是一种“货币现象” 。

　　虽然此货币现象非彼货 币现象, 二者不同质, 货币政策调整也只能以物价水平为标的, 但只要管住了货币, 投资又 能膨胀到哪里去, 又怎么会引起通货膨胀呢? 如果从货币政策目 标与投资总量态势的关系进一步考察, 我们很赞成央行官员最近关于货币政策调整只以通 货膨胀态势为目标, 不以股市和楼市变动态势为依据的表态, 只是如果能在其中再加一句 “亦不以投资总量变动态势为依据” 那就更好了。 因为只有真正实现货币政策对投资总量变 动态势的独立性, 才有可能彻底摒弃 “配合机制” 防止投资增长成为激发通货膨胀的源泉。